貴金屬驅動未完 牛市難盡

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主题特点：

轉自：期貨日報

2024年，貴金屬價格強勢上行，並屢次創下曆史新高。整體來看，2024年貴金屬的走勢可分為五個階段：1月至3月初，由於前期美債實際利率下行已經較為充分，且美國發生衰退概率偏低，貴金屬價格震蕩整理；2月末至5月，在流動性邊際寬鬆和降息預期搶跑，以及經濟反彈帶來的通脹預期上行的共振下，貴金屬價格出現大幅上漲；5月末至7月，美聯儲降息預期不斷搖擺，而此時地緣政治支撐因素也有所減弱，金銀價格在高位震蕩；8月至11月初，隨著降息預期持續發酵以及降息的正式落地，金銀價格開啟了新一輪的上漲；10月通脹預期上行疊加避險情緒升溫，金銀價格再度大幅上漲；11月特朗普勝選至今，市場對特朗普政策可能帶來地緣政治緩和以及美國經濟增長保持較為樂觀的期待，避險情緒回落，同時美國經濟保持強勁，且特朗普的政策主張帶有較強的通脹預期，使得市場預期美聯儲未來政策可能轉鷹，在兩者共同作用下，貴金屬價格出現回落並進入震蕩整理階段。

展望2025年，全球經濟有望實現軟著陸並向複蘇轉換，通脹則麵臨一定的反彈壓力。流動性方麵，預計海外經濟體將延續貨幣寬鬆，但整體節奏可能偏鷹。經濟企穩回升以及美聯儲貨幣政策偏鷹將使得宏觀麵對金銀價格的利好驅動邊際放緩。

黃金方麵，範式轉變構成長期利好。長期以來，美債實際利率一直是黃金定價的錨點。作為黃金的持有成本，實際利率與黃格呈負相關。但2024年以來黃金的定價因素開始出現範式轉移，實際利率上行對黃金價格的影響逐漸鈍化。而地緣風險、主權貨幣超發帶來的風險對衝需求，以及逆全球化趨勢下的美元貨幣體係轉型逐漸成為黃金價格新的驅動因素，並主導央行與私人的黃金實物投資偏好持續攀升，這無疑將對黃金價格構成長期利好。

方麵，供需缺口收窄，商品屬性發力仍待東風。雖然供需缺口維持在6000噸以上，但商品屬性發力仍有待庫存進一步去化。具體來看，供給預計同比增長2%；消費端預計增長1.1%，其中光伏用銀已經達峰，同比預計下降1.2%，除光伏以外的工業用銀整體有望在中外補庫共振下同比增加1.8%。

貴金屬價格新高在望。隨著降息的進一步落地，在央行購金等實物投資需求的驅動下，黃金價格仍有較好上漲前景，2025年價格有望站穩3000美元/盎司，高點或可見到3100美元/盎司。COMEX黃金運行區間在2400~3000美元/盎司，滬金運行區間在560~710元/克。白銀的價格彈性更大，一是在降息後期白銀存在補漲預期，二是供需矛盾下白銀仍存在去庫的預期，商品屬性將給銀價提供進一步的支撐。COMEX白銀運行區間在27~40美元/盎司，滬銀運行區間在7000~10000元/千克。